企業和我們個人一樣，一輩子都在為三種老板打工

我們都知道，大多數中產階級一輩子都在為三種老板打工：天天起早貪黑，操賣白粉的心拿白菜價的薪水——給老板打工；拿到工資條，發現每個月都少不了繳納個人所得稅——給政府打工；每個月到手的薪水還得省著點花，因為月底要還按揭貸款和利息——給銀行打工。其實企業也一樣。

為了準確的從債權人、政府和股東三個不同角度來度量企業價值，精明的會計師
、投資家發明了EBIT、EBITDA與淨利潤。本係列文章分為三部分，重點解決的問題是：EBIT、EBITDA與淨利潤的真實內涵，它們三者之間的聯係和區別，什麼情況下選用這三個指標中的一個或者組合？

EBIT（Earnings Before Interest and Tax）息稅前利潤EBITDA（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization）未計利息、稅項
、折舊及攤銷前的利潤Net Profit, Profit after tax 淨利潤

，稅後利潤一、企業收益蛋糕切給了誰？

在討論EBIT、EBITDA與淨利潤三個指標之前，讓我們來看看當企業盈利之後，這些收益究竟如何分配——收益蛋糕切給了誰？其實
，每家企業的蛋糕都被三種人吃掉：

當一家企業獲得了收益
，第一步是產生“營業利潤” (Operation Income)，企業利用這部分利潤支付債權人如銀行貸款的利息；接下來用剩下的利潤向政府上繳稅收；最後得到“淨利潤” (Net Income)。淨利潤（如果不考慮優先股）就是持有這家公司普通股股東能分得的收益。

因此，這三個去向是所有企業所賺收益的必然歸屬。

這zhe裏li講jiang的de必bi然ran歸gui屬shu並bing不bu一yi定ding是shi必bi須xu支zhi付fu
，更geng準zhun確que一yi點dian並bing不bu是shi所suo有you三san方fang都dou得de支zhi付fu，正zheng如ru利li潤run表biao刻ke意yi排pai列lie他ta們men的de支zhi付fu順shun序xu一yi樣yang

，每mei個ge方fang麵mian享xiang有you的de優you先xian級ji是shi不bu一yi樣yang的de：公司的債權人是優先級最高的
，無論企業賺錢與否

，企業必須按貸款合同約定支付貸款利息
；隻有在公司賺得有利潤後，才向政府繳納所得稅。

如果當年企業虧損
，就不用向政府繳納所得稅；股東隻有在淨利潤為正的情況下才能分得（現金）紅利，但股東經過相互協商也可以決定不分享或僅部分分享（現金）紅利

，把未分享的淨利潤全部或部分投入企業當中（形成留存收益）繼續壯大企業。當然如果當年企業淨利潤虧損為負
，股東是分不到任何一塊蛋糕的。總之而言，這三方麵是根據自己的座次來分果果（蛋糕）吃。

EBIT
、EBITDA與淨利潤這三個指標正好和收益的三個去向相匹配。

EBIT息稅前利潤首先登場

EBIT——息稅前利潤就是企業的營業利潤

， 它反映了企業主營核心業務的經營成果。

此階段的經營成果不會受到企業“資本結構”（簡單來說，就是企業的資本來源有多少是靠負債，有多少是靠股東的投資和再投資，這一資本結構決定了這個EBIT蛋糕怎麼切）和“稅收”的影響。

因此，EBIT是上述三方麵—債權人、政府和股東—總的分配來源，是一塊完整的大蛋糕。這是EBIT不同於其餘兩個指標的顯著差別。

繼續把EBIT拆解來分析：它是由銷售收入減去銷售成本、運營成本還有長期資產的折舊攤銷（會計上會把與商品直接相關的折舊攤銷計入商品成本）而來。EBIT反映了成本費用與長期資本性支出（通過折舊）對企業盈利的影響。

聯想到勤勤之前提到的“自由現金流” 是經營淨現金流減掉長期資產資本性支出(Capex)
，這與EBIT有異曲同工之妙。

接下來聊聊EBITDA

EBIT加上折舊和攤銷就是EBITDA——未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤，可以看做是企業經營現金流的代表，而不是字麵上稱的“利潤”。

與EBIT一樣，該指標反映了企業未受其資本結構和稅收影響的淨現金流情況。

如果您對間接法下的現金流量表熟悉的話（如下表所示，不考慮其他情況）
，就很容易理解EBITDA為什麼可以代表企業的經營現金流。因為企業的“經營現金流”是由淨利潤加回折舊和攤銷、加或減營運資本的變化調節得到的

，這和EBIT加回折舊攤銷得到EBITDA的過程又是異曲同工。

如果您從沒接觸過會計，勤勤就用上麵現金流量表的數字來舉例吧：假如勤勤財務谘詢公司今年收入100萬元現金，成本費用合計40萬元（其中含辦公設備折舊15萬元），不考慮所得稅的話
，淨利潤60萬元。那勤勤是不是到年底就拿到60萬元的現金了呢？如果不是，是比60萬多

，還是比60萬少?

顯然，勤勤拿到的現金是淨利潤的60萬加上折舊的15萬，總共75萬元。道理很簡單，成本費用中的折舊15萬勤勤並沒有用現金支付
，這在兩年前購買辦公設備的時候就早已支付了，所以淨利潤要加回15萬，得到75萬就是勤勤最後到手的現金，俗稱軟妹兒。

與EBIT一樣，EBITDA也是一塊完整的大蛋糕
，尚未對債權人、政府和股東進行分配。因此
，EBITDA是共同屬於債權人、政府和股東的。那這個蛋糕怎麼切呢？總的遊戲規則仍是前麵所談到的優先順序——排座次吃果果（蛋糕），再考慮企業的資本結構和國家的稅收製度。

EBIT和EBITDAbizhijiejisuanxianjinliugengjiafangbianzhiguan

，yincizaiyuceqiyeweilaicaiwubaobiaohejinxingqiyeguzhishang，gengnengjieyueshijian。zheyeshizhelianggezhibiaoshoudaotouzizheqinglaidelingyigeyuanyin。

最後上場的是咱們眾所周知的淨利潤

淨利潤直接反應在企業的利潤表上。淨利潤已經是經過上繳所得稅、向債權人支付利息
、向優先股股東派發股息，並考慮了企業的非核心經營（政府補助

，變賣資產等利得損失）之後留給持有普通股股東的經營成果。

股東可以分配淨利潤，也可以繼續投入到企業之中擴大再生產。

投資者喜歡用市盈率PE(price to earning ratio)來比較公司之間的投資價值。這個指標正依賴於企業的淨利潤。

對上述三個指標討論的總結可以看出：EBIT與EBITDA沒有包含企業的非核心經營利得和損失，也沒有包含優先股息和稅收
；而淨利潤把這些全都計算（作為加減項目）在內。

作為企業股東


，隻能依照淨利潤來發放現金紅利或投入企業擴大再生產
；債權人和政府更多的應是看EBIT和EBITDA，它們能夠反映企業的總體價值。

在這裏勤勤埋下一個伏筆：企業價值（Enterprise Value, EV）僅是對股權人（股東）的價值

？還是對債權人
、股權人和政府各方麵的價值
？如果衡量企業價值，我們是用EBIT、EBITDA還是淨利潤
？

許多個人投資者（俗稱小散）xihuanguanzhuqiyedejinglirun，danzhengruqinqindeyiguanzhuzhang
，jinglirunjuyoumihuoxing，mouchengdushangshizuimeishijiyiyidecaiwushuju。tandaozheli，youbiyaozaigeigeweisangeliyou：

理由之一，淨利潤受到企業資本結構的影響。假如有兩個公司，公司A有50%的股權和50%的債權；公司B有100%的股權。即使這兩家公司的企業價值一樣
，但他們得到的市盈率PE和he淨jing利li潤run差cha別bie會hui很hen大da。例li如ru通tong用yong公gong司si和he福fu特te公gong司si
，後hou者zhe從cong股gu權quan投tou資zi者zhe的de角jiao度du來lai講jiang，估gu值zhi比bi通tong用yong公gong司si高gao。其qi中zhong很hen重zhong要yao的de一yi個ge因yin素su，就jiu是shi通tong用yong公gong司si的de負fu債zhai比bi福fu特te公gong司si多duo，影ying響xiang了le其qi股gu權quan價jia值zhi的de估gu值zhi。

理由之二，淨利潤受到所得稅稅收的影響。兩個具有相同企業價值的公司，享受的所得稅稅率一個15%
、一個25%；兩家企業享受不同的稅前抵扣政策。如果用市盈率PE和淨利潤來判斷這兩家企業的投資價值，而不仔細的查看它們不同的稅收政策，這是不是太武斷了？那麼采用EBIT或者EBITDA是不是準確一點？

理由之三，淨利潤受企業的非核心、非經常業務的影響。債權人、投資者在分析企業價值的時候，通常不會考慮一些非經常、非核心業務給企業帶來的收益，如變賣固定資產、獲得政府補助
、行(xing)政(zheng)罰(fa)款(kuan)支(zhi)出(chu)等(deng)，這(zhe)些(xie)都(dou)不(bu)是(shi)企(qi)業(ye)的(de)核(he)心(xin)業(ye)務(wu)。中(zhong)國(guo)的(de)很(hen)多(duo)企(qi)業(ye)常(chang)年(nian)依(yi)靠(kao)政(zheng)府(fu)補(bu)助(zhu)生(sheng)存(cun)
，雖(sui)然(ran)賬(zhang)麵(mian)的(de)淨(jing)利(li)潤(run)很(hen)好(hao)看(kan)
，一(yi)旦(dan)拿(na)掉(diao)政(zheng)府(fu)補(bu)助(zhu)，會(hui)虧(kui)得(de)一(yi)塌(ta)糊(hu)塗(tu)
，這(zhe)樣(yang)的(de)企(qi)業(ye)在(zai)淨(jing)利(li)潤(run)為(wei)正(zheng)的(de)情(qing)況(kuang)下(xia)
，還(hai)有(you)投(tou)資(zi)價(jia)值(zhi)麼(me)？與(yu)淨(jing)利(li)潤(run)不(bu)同(tong)的(de)是(shi)，EBIT和EBITDA可以消除這些影響。

長期關注勤勤的讀者會發現
，我在每篇文章中都在黑“淨利潤”。但在實際工作中，咱們千萬不能把這三個指標孤立起來分析。

一個合格的財務、投資分析師，一定會在充分理解各項指標真實內涵的前提下，綜合運用各項指標，找出影響它們之間的影響差異
，並做出合理解釋。

這zhe些xie差cha異yi的de落luo腳jiao點dian，就jiu是shi企qi業ye背bei後hou的de故gu事shi

，幫bang助zhu我wo們men做zuo各ge種zhong決jue策ce，這zhe是shi財cai務wu分fen析xi的de意yi義yi所suo在zai。也ye是shi人ren優you於yu機ji器qi，不bu被bei機ji器qi取qu代dai的de競jing爭zheng力li所suo在zai。

怎麼理解企業背後的故事
，讓我們接下來舉兩家公司實戰一番。

為了讓舉的例子更有對比效果
，勤勤挑選了兩家截然不同的美國公司：一家是我們熟悉的Linkedin領英；一家是我們不太熟悉的Steel Dynamics (SD)鋼鐵動力。

前一家高科技互聯網公司成立於2003年（已被微軟收購）
，是為專業人士求職的社交網絡
，屬於輕資產行業；

後一家傳統型鋼鐵公司成立於1993年，為其他行業提供各種金屬建材，屬於重資產行業。

兩家公司成立時間正好差別10年，前者仍在飛速成長

，後者已進入穩定經營期。

首先來看看領英，下麵是它某一年的現金流量表、利潤表、EBIT和EBITDA的取數計算過程：

不要被現金流量表眾多調節項目嚇住

，我們隻注意一頭一尾“淨利潤”、“經營活動產生的淨現金(CFO)”與中間加回的“折舊和攤銷”三個數字即可。

兩種顏色的線條代表了由利潤表和現金流量表得出EBIT、EBITDA的取數路徑。

鋼鐵動力SD某一年的現金流量表

、利潤表、EBIT和EBITDA的取數計算過程：

得出兩家公司的EBIT、EBITDA後

，接下來列表對比分析三個指標：

領英 Linkedin

鋼鐵動力 SD

先看看Linkedin左邊的EBIT，與“經營活動產生的淨現金流”和“自由現金流”相比，EBIT更接近於後者；奇怪的是右邊的EBITDA比EBIT還要更接近於自由現金流(前麵理論部分提到的是EBIT更近似於自由現金流)。Steel Dynamics的EBIT更接近於經營活動產生的淨現金(前麵理論部分提到的是EBITDA更近似於經營活動產生的淨現金)。

表麵上看這和原理矛盾，為了解決這個矛盾，我們得深入分析


，挖掘企業的故事。

發現之一：從Linkedin的“現金流量表”發現其營運資本的變化為120.3
，占當年收入的8%
，股票性福利為193.9，占當年收入的13%；而Steel Dynamics兩者分別為-129.9和15.5，比例為2%和0.2%，遠遠小於Linkedin。

發現之二：資本性支出方麵
，Steel Dynamics的支出為186.8，Linkedin的支出為278.0。lianggejueduishuzishangkanbugouxinggan，womenwufazhiguanganshoushuzidehanyi。qinqinyiqiantidaoguo，butonggongsiduibixuyaobajueduishuzizhuanhuanchengxiangduibili，fenzishiyaobijiaodezhibiao，fenmuyongyigekeyidaibiaoguimodeshuju，rushouru。Linkedin的資本支出占收入比為18%，而Steel Dynamics的比例僅為3%，巨大的差別！年輕的Linkedin處於飛速發展階段

，每年都有大量的長期資本投入；而Steel Dynamics已步入中年
，業務穩定，並不需要太多的投入。

因此我們得出的解釋可以是：Linkedin在巨大營運資本變化
、巨大的股票性福利（用於激勵員工，這是科技型創業公司常用的方式）和巨大的資本性支出的影響下，得到了不合乎常規的表現。

在實際的工作當中，勤勤經常發現：書本上的理論和實際的脫節。

這兩個公司的例子正能說明理論是美好的
，但現實是骨感的。

假如兩家公司都在同一個行業
，都處於同樣的發展階段
，我們可以期望這些指標能夠一定程度上符合原理：EBIT更接近於自由現金流

，EBITDA更接近於經營性淨現金流。但在這裏恰恰不是
，這是工作中常遇到的挑戰
，正好能成為我們經驗的積累。

最後，讓我們來解決第一篇的提到的現實問題：什麼情況下選用這三個指標中的一個或者組合？

通常而言，如果分析師想反映資本性支出Capex的影響，EBIT比EBITDA優，因為前者能通過折舊的形式捕獲Capex的影響。

EBITDA常用於分析資本性支出影響不是很大的公司
，如軟件

、互聯網
、谘詢公司等。這些公司的研發支出比固定資產等的支出更重要。

在本例中，如按照上述“通常而言”，您可能要優先采用EBITDA分析LinkedIn，因為它是互聯網輕資產公司。但勤勤告訴你LinkedIn的資本性支出巨大，對公司的自由現金流和估值有相當大的影響，因此應該靈活選用EBIT。

勤勤在這裏老是兜圈子，推翻自我，不過有一條金科玉律想要給各位分享：選用EBIT還是EBITDA不能隻看行業
，還要看企業發展階段。

如果企業成長迅速，有大量的資本性支出
，優先考慮EBIT。如果企業已進入穩定成熟期，沒有大量的資本性支出
，其影響不大
，可以考慮EBITDA。

另外國際上作為銀行等債權人，喜歡用EBITDA與其他指標的比率來約束債務人，在貸款合同中約定債務人的“債務/EBITDA比”不能高於某個數字，“EBITDA/利息比”不能低於某個數字
，不然的話就是合同違約，銀行有權收回貸款或讓債權人補充抵押物。在這裏選用EBITDA的目的是消除折舊對蛋糕大小的影響。很多企業喜歡通過改變折舊的方法來調節利潤
，EBITDA正好不受這種操縱的影響。

最後
，勤勤要重申的是：womenqianwanbunengbazhesangezhibiaoguliqilaifenxi，yigehegedetouzifenxishi
，yidinghuizaichongfenlijiegexiangzhibiaozhenshineihandeqiantixia，zongheyunyonggexiangzhibiao
，zhaochuyingxiangtamenzhijiandeyingxiangchayi，bingzuochuhelijieshi。

這些差異的落腳點，就是企業背後的故事
，幫助我們做各種決策。這才是財務分析的意義所在。

記住
，淨利潤隻是普通股股東分得收益蛋糕的最後一塊而已。債權人
、政府和股東三方麵怎麼分配決定了最後這塊蛋糕的大小。

EBIT反映了企業營運資本和長期資本投入的影響，這和自由現金流受到營運資本和長期資本投入影響類似，所以有些時候可以把EBIT看做是自由現金流。

EBITDA是由EBIT加上折舊攤銷DA得到，不完全等同但類似於經營性現金流。

EBIT和EBITDA與現金流做類比的原因是前兩者比後者容易獲得，特別是在預測公司未來價值的時候。

全文畢，感謝您寶貴的時間！

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